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中信證券解讀貨幣政策報告:通脹還是通縮?擴表還是縮表?

時間:2019-11-18 08:38:29 來源:本站 閱讀:4002870次

原標題:【解讀貨政報告】通脹還是通縮?擴表還是縮表?

摘要 三季度貨幣政策執行報告刪去“閘門”卻“堅決不搞大水漫灌”,維持了前期以我為主、以長期為主的態度,但對短期經濟下行壓力、通脹結構分化、中小銀行負債困境等給予了更多關注。

  報告要點

  三季度貨幣政策執行報告刪去“閘門”卻“堅決不搞大水漫灌”,維持了前期以我為主、以長期為主的態度,但對短期經濟下行壓力、通脹結構分化、中小銀行負債困境等給予了更多關注。

  刪去“閘門”卻“堅決不搞大水漫灌”,表態中性。2019年三季度貨幣政策執行報告中最受關注的要點之一就是從2017年以來關于“貨幣供給閘門”的表述,本次報告中“下一階段主要政策思路”部分沒有提出要“把好貨幣供給總閘門”,仿佛透露出貨幣政策偏松的信息;但是另一方面,“下一階段主要政策思路”中加強了對不搞“大水漫灌”的態度表述,似乎又打擊了貨幣政策大幅寬松的可能。最新的貨幣政策執行報告中對下一階段貨幣政策的表態這一松一緊之間表現的是一種矛盾,也是一種調和。

  經濟短期下行壓力下要加強逆周期調節。貨幣政策執行報告中強調了要“妥善應對經濟短期下行壓力”,這是近期貨幣政策執行報告中在對短期經濟下行壓力的為數不多的確認以及對穩經濟的表態,從三季度末以來的貨幣政策實踐中已然體現了貨幣政策加強逆周期調節的態度,后續貨幣政策也仍然會視經濟增長情況而動,寬松的空間已經打開。

  關注通脹,但并不擔心長期通脹。央行下一階段主要政策思路中明確提出要“注重預期引導,防止通脹預期發散, 保持物價水平總體穩定”,并且在專欄4中詳細分析了當前的通脹情況,央行已經關注到了結構性通脹,但并不擔憂長期的通脹形勢。雖然不擔心長期通脹,但短期貨幣政策仍然會考慮通脹因素。注意的是預期引導,工夫在貨幣政策之外,多管齊下降低高通脹的負面影響。

  LPR下行而一般貸款利率上行,后續還需要壓低負債成本。在8月推出LPR改革并推廣、LPR連續兩個月下行后,一般貸款加權平均利率并未下行反而上行。在9月底進行了全面降準和定向降準、于11月小幅下調MLF操作利率之后,要引導貸款利率進一步下行還需進一步壓低銀行負債成本。而9月貸款利率小幅下行說明了LPR機制改革的效果,繼續改革完善商業銀行貸款市場報價利率( LPR)形成機制,通過 MPA 考核等方式推動銀行更多運用 LPR,以市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。

  兩個層面支持中小銀行,緩解局部社會信用收縮。支持中小銀行有兩個層面,其一是資本補充支持,第二是流動性支持。對應于銀行信貸供給存在的三大約束,重點支持中小銀行補充資本、對城商行定向降準、加之加快推進LPR,可以減輕銀行信貸供給三大約束。

  主動維持常態貨幣政策地位,結構性貨幣政策可期待。珍惜常態貨幣政策空間、主動維持常態貨幣政策地位,仍然是延續了貨幣政策以我為主、以長期為主的態度。以內部為主的貨幣政策表態并不否認貨幣寬松的空間,而是視經濟增長情況而動。要主動維持常態的貨幣政策空間,那么意味著央行在把握貨幣政策操作節奏和力度上更加精準、力求效率,結構性貨幣政策仍可期待。

  擴表和縮表與貨幣政策松緊并無直接聯系。央行貨幣政策的松緊并不能簡單地通過縮表和擴表來看,降準和降息都是貨幣政策的寬松操作,但均不會對央行資產負債表產生直接影響。因此,我們只有更加細致地拆分央行數量和價格工具操作的作用,才能更加全面的判斷貨幣政策是在收緊還是放松。

  總體來看,貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向,需要關注節奏和力度對市場的擾動。對債市而言,今年以來貨幣政策放松步伐較2018年明顯偏于謹慎了,但在貨幣逐步寬松的趨勢之下,當央行貨幣政策在節奏和力度上產生了預期差而發生震蕩調整時,逢高進入總是占優策略,在10年國債到期收益率高于3.2%時仍然可以擇機逢高買入。

  正文

  11月16日央行發布《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》,對三季度以來貨幣政策的操作實踐進行了總結,并提供了下一階段的貨幣政策操作思路。總體來看,三季度貨幣政策執行報告的表態維持了前期以我為主的姿態,但對短期經濟下行壓力、通脹結構分化等給予了更多關注。我們認為三季度貨幣政策執行報告中有以下新提法需要關注。

  刪去“閘門”卻“堅決不搞大水漫灌”,表態中性

  “下一階段主要政策思路”中刪除“把好貨幣供給總閘門”,但又特意強調“堅決不搞大水漫灌”,貨幣政策表態中庸。2019年三季度貨幣政策執行報告中最受關注的要點之一就是從2017年以來關于“貨幣供給閘門”的表述,本次報告中“下一階段主要政策思路”部分沒有提出要“把好貨幣供給總閘門”,仿佛透露出貨幣政策偏松的信息;但是另一方面,“下一階段主要政策思路”中加強了對不搞“大水漫灌”的態度表述,似乎又打擊了貨幣政策大幅寬松的可能。最新的貨幣政策執行報告中對下一階段貨幣政策的表態這一松一緊之間表現的是一種矛盾,也是一種調和。

  簡單的文本層面的語義分析更多反映出歷史而非未來。實際上我們一直堅持認為貨幣政策的表態是晚于貨幣政策實踐的,而由于貨幣政策執行報告本身滯后性就很強,這意味著基于文本層面的語義分析得到的結果往往是對歷史的總結而非對未來的預判。回顧2017年以來發布的貨幣政策執行報告中“下一階段主要政策思路”中的表述與央行流動性投放的力度的對應關系可以發現:偏于寬松的2018年四季度貨幣政策執行報告表態實際上是對報告發布日前(2019年2月)的總結,即2018年10月~2019年1月的貨幣政策操作總結;2019年前兩個季度的貨幣政策執行報告的表態實際上也更加傾向于是對過去的總結;2019年三季度貨幣政策執行報告中刪除“把好貨幣供給總閘門”可能更多是對2019年三季度全面降準的總結,“堅決不搞大水漫灌”則是對降準后流動性回落操作的總結。

  相關表述與對應的資金利率表現也并非一一對應。由于貨幣政策操作與表態并非一一對應,資金面的變化對貨幣政策執行報告中表態的響應也并不敏感,更多也體現出是對前期貨幣政策操作的總結。

  不糾結于文本,而關注貨幣政策目標的平衡。在不發生其他因素變化的條件下,可以認為貨幣政策保持前期的取向不變,后續政策的變化判斷不該囿于文本上的簡單判斷,更多需要實際上關注后續的矛盾演化。因而,本次貨幣政策表態中表現的這種矛盾或者調和指導意義可能本身較為有限,不必糾結在是否有“閘門”、是否強調“大水漫灌”的糾結文本上,需要關注貨幣政策各目標間的平衡。

  經濟短期下行壓力下要加強逆周期調節

  強調經濟短期下行壓力。本次貨幣政策執行報告中強調了要“妥善應對經濟短期下行壓力”,這是近期貨幣政策執行報告中在對短期經濟下行壓力的為數不多的確認以及對穩經濟的表態。三季度GDP同比增長下探到6.0%,10月份工業增加值同比增速也大幅回落,固定資產投資增速仍舊維持下行趨勢,三季度和10月份經濟數據顯示了經濟基本面短期面臨著較大的下行壓力。內生的資產荒是體現了經濟下行壓力,也反映在金融條件的收緊上。今年以來銀行信貸投放較多依賴于票據沖量和季末時點的信貸集中投放,而社融增速對專項債的依賴程度也不斷提高。貨幣政策執行報告對短期經濟下行壓力的認識自然也就呼喚更強的逆周期調節力度。

  政策要保持定力,更要加強逆周期調節。相比于2019年二季度貨幣政策執行報告的“適時適度實施逆周期調節”,三季度貨幣政策執行報告強調要把握好政策力度和節奏,加強逆周期調節,體現了政策穩增長的意圖。正如前文所說,三季度貨幣政策執行報告有對前期政策操作回歸的成分,那么加強逆周期調節實際上已經有所體現——全面降準、LPR報價兩次下行、小幅下調MLF操作利率、新作MLF等等。從三季度末以來的貨幣政策實踐中已然體現了貨幣政策加強逆周期調節的態度,后續貨幣政策也仍然會視經濟增長情況而動,寬松的空間已經打開。

  不將房地產作為短期刺激經濟的手段

  再次強調不支持地產刺激的手段。雖然短期經濟下行壓力大、需要加強逆周期調節的力度,但三季度貨幣政策執行報告延續了今年二季度貨幣政策執行報告的表態,仍然強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。自今年5月份以來地產類信托的限制到后續幾乎全部融資渠道對房地產前端拿地融資的限制,堅持“房住不炒”、 不把地產作為短期刺激經濟的手段,在此背景下房地產企業拿地熱情大幅減弱。從地產行業本身的情況看,明年地產投資主要依賴施工和竣工的加速推升建安投資增速。但總體而言,地產投資增速都將面臨較大幅度下行。

  結構性信貸政策將集中在制造業和基建環節。在不將地產作為短期刺激經濟的手段的政策下,逆周期調節的任務更多落在基建投資上。對基建的支持政策層出,包括加大地方政府專項債發行額度并提前下發額度、專項債可用作部分基建項目資本金、降低部分基建項目資本金要求等等,加快專項債發行節奏、引導更多資金流向基建等都將發揮基建的逆周期調節作用。另一方面,制造業投資更多受內生因素影響,結構性信貸政策繼續優化制造業、 新消費領域、 創業創新以及國家重大戰略等的金融服務,更好地服務于實體經濟,加大對薄弱環節和重點領域的金融支持,包括制造業、新基建、生豬養殖、鄉村振興等等領域。

  關注通脹,但并不擔心長期通脹

  央行大篇幅關注結構性通脹,但并不擔憂長期通脹。央行下一階段主要政策思路中明確提出要“注重預期引導,防止通脹預期發散, 保持物價水平總體穩定”,并且在專欄4中詳細分析了當前的通脹情況:CPI同比漲幅走高主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動,PPI 低位運行, 通常反映工業需求偏弱;對于當前CPI高通脹而PPI通縮的分化格局,央行認為“我國經濟運行總體平穩,總供求大體平衡,不存在持續通脹或通縮的基礎”。可以看出,央行已經關注到了結構性通脹,但并不擔憂長期的通脹形勢。

  根據我們的測算,高CPI同比仍將維持半年以上,PPI同比緩步回升。若按農業部提到的年底前生豬產能有望探底回升的假設,我們認為豬價可能在明年年中觸頂,全年CPI同比將呈現上半年高而下半年低的格局;而綜合工業品供需缺口和PPI低基數效應,PPI同比預計將從今年11月觸底回升,此后保持震蕩回升趨勢。

  雖然不擔心長期通脹,但短期貨幣政策仍然會考慮通脹因素。物價形勢總體可控,不確定因素有所增加。豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時間平復,短期內消費物價仍面臨上行壓力,需持續密切監測動態變化,警惕通脹預期發散。雖然央行貨幣政策執行報告中表現出對通脹整體格局未來發展并不擔憂,但警惕通貨膨脹預期發散的重要一點是要引導市場的預期,在食品價格受豬肉價格上漲而帶動的背景下,一來是從供給端入手擴充產能,另一方面也需要維持一個相對中性的貨幣政策環境來控制市場的通脹預期。

  注意的是預期引導,工夫在貨幣政策之外,多管齊下降低高通脹的負面影響。首先,增加豬肉供應減緩豬價上漲速度和幅度。一方面,鼓勵養殖戶和養殖企業加快復產和擴產,給予一定的養豬補貼、提供防病防疫培訓等,做好非洲豬瘟復發的防御和防治工作,加大力度研發非洲豬瘟疫苗;另一方面,要防止養殖戶、養殖企業、屠宰企業、豬肉貿易企業的囤積居奇,適當控制生豬出欄最高頭重等來限制壓欄惜售現象,平滑生豬供應和豬價。其次,加大對其他商品價格的監測力度,保障其他商品的生產供應的充足,避免形成全局性通脹。其三,管理好市場預期,農業農村部、商務部等對豬肉價格的引導十分必要,積極與公眾溝通生豬產能和供應的及時信息,減少信息不對稱和預期混亂的出現。最后,統計方面可以適當降低豬肉單一項目對CPI同比的擾動,推出剔除豬肉后的CPI以消除全局通脹的擔憂;同時提高對核心通脹的宣傳和關注,可適時提出貨幣政策盯住核心通脹的新框架。

  LPR下行而一般貸款利率上行,后續還需要壓低負債成本

  一般貸款利率未隨LPR下行而下行。三季度貨幣政策執行報告中顯示,9 月貸款加權平均利率為 5.62%,比 6 月下降 0.04 個百分點,同比下降 0.3個百分點,但主要靠票據融資利率大幅下行拉動,其中一般貸款加權平均利率為 5.96%,比 6 月上升 0.02個百分點,同比下降0.23 個百分點。在8月推出LPR改革并推廣、LPR連續兩個月下行后,一般貸款加權平均利率并未下行反而上行,這一矛盾超出了預期。

  從貸款利率的結構看,9月一般貸款利率環比是有所下行的。9 月一般貸款中利率高于 LPR 的貸款占比為83.05%,利率等于 LPR 的貸款占比為 0.55%,利率低于 LPR 的貸款占比為 16.40%,貸款利率加減點區間整體較 8 月有所下移。即便不考慮9月20日以后LPR再次下行,貸款利率加減點區間整體下移已經足夠說明整體的利率水平有所下行。那么在這個前提上來看,7月、8月貸款利率環比應該是有所提升的,也就是說在貸款利率脫鉤貸款基準利率、與LPR掛鉤的過程中可能出現了貸款利率的上行,但9月貸款利率小幅下行說明了LPR機制改革的效果,繼續改革完善商業銀行貸款市場報價利率( LPR)形成機制,通過 MPA 考核等方式推動銀行更多運用 LPR,以市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。

  仍需通過降準、MLF降息等方式壓低負債成本,進一步引導利率下行。雖然8月、9月LPR報價累計下行了11bp,但從貸款利率水平看卻沒有充分體現,這說明了銀行貸款定價不是簡單跟隨基準利率的變化而變化,還需要綜合考慮負債成本、凈息差等。在銀行負債成本沒有明顯變動的情況下,商業銀行難有動力大幅壓縮凈息差,甚至LPR報價都難以進一步下行。因而央行在9月底進行了全面降準和定向降準、于11月小幅下調MLF操作利率,進一步壓低銀行負債成本,引導貸款利率進一步下行。另一方面,三季度貨幣政策執行報告也要求“發揮好市場利率定價自律機制作用,維護公平定價秩序,保持銀行負債端成本基本穩定”。

  兩個層面支持中小銀行,緩解局部社會信用收縮

  支持中小銀行有兩個層面,其一是資本補充支持,第二是流動性支持。銀行信貸供給仍存在的三大約束:一是資本不足的流動性約束,二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束,三是利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。而當前信貸環境有所收緊一方面有銀行信貸需求的約束的原因,而銀行,尤其是中小銀行還面臨著資本約束和流動性約束。三季度貨幣政策執行報告顯示了中小銀行面臨這兩個約束:其一是中小銀行新發放的貸款規模同比降低,其二是城商行和農商行同業存單發行利率持續上行。而我們曾在《債市啟明系列20190513——誰是支持小微企業貸款的主力?》中詳細闡述了中小銀行,尤其是城商行是支持小微企業的主力,因而重點支持中小銀行補充資本、對城商行定向降準、加之加快推進LPR,可以減輕銀行信貸供給三大約束。

  對風險處置的態度也顯示了緩解局部性社會信用收縮壓力。相比于2019年二季度貨幣政策執行報告中“把握好處置風險的力度和節奏, 穩妥化解中小金融機構流動性風險,堅決阻斷風險傳染和擴散”的堅定態度,三季度貨幣政策執行報告對于風險處置則“加強風險監測, 堅持在推動高質量發展中防范化解風險,精準有效處置重點領域風險”,要求“緩解局部性社會信用收縮壓力”。這種局部信用收縮壓力一方面來自于中小銀行,另一方面來自于實體企業在經濟下行背景下的信貸需求走弱,以及中小、民營企業融資難融資貴沒有明顯改善、信用違約風險事件爆發等。而對于風險事件,也要求穩妥有序推進、精準排雷。

  主動維持常態貨幣政策地位,結構性貨幣政策可期待

  珍惜常態貨幣政策空間、主動維持常態貨幣政策地位,貨幣政策“以我為主”。雖然在二季度貨幣政策執行報告中央行對全球低通脹環境和貨幣政策再次轉向寬松的局勢進行了分析,此前孫國峰司長表示要“珍惜常態貨幣政策空間”,三季度貨幣政策執行報告更加強調要“主動維持常態貨幣政策地位”,實際上仍然是延續了貨幣政策以我為主、從長計議的態度。

  關注貨幣政策節奏,結構性貨幣政策仍可期待。以內部為主的貨幣政策表態并不否認貨幣寬松的空間,而是視經濟增長情況而動。要主動維持常態的貨幣政策空間,那么意味著央行在把握貨幣政策操作節奏和力度上更加精準、力求效率。我們認為后續可能的組合是:(1)降息幅度小,例如此前MLF操作利率小幅下調;(2)OMO利率調整繼續后延,將原本一次性降息(即MLF和OMO同時降息)轉變為兩次降息(MLF和OMO先后降息);(3)繼續定向降準;(4)其他諸如MLF、再貸款、再貼現、PSL等機構性貨幣政策工具,以及MPA考核等;(5)創設其他機構性貨幣政策工具,例如CBS、TMLF等。

  央行“縮表”“擴表”之辯

  央行回應縮表,央行資產負債表實質性收縮是放松還是收緊?今年市場上對于央行資產負債表的縮表問題有所討論,從央行每月公布的數據中可以觀察到,央行資產負債表的規模自今年2月份開始大致呈現逐月收縮的態勢,5月份經歷了一波快速的跳升,但是三季度以后,相對于年初而言,央行的資產負債表都是收縮的。截至10月份的最新數據,央行總資產已經由今年1月份的36.33萬億元下降到35.96萬億元。市場有觀點認為,央行縮表意味著貨幣緊縮,對此央行專欄1中做出了官方回應,結合我國銀行體系的特點對央行資產負債表變化與貨幣松緊之間的聯系做出了解釋,相當于是對這種觀點的反駁。

  今年央行縮表,但流動性穩健中性,核心原因在于降準和OMO操作對于資產負債表的影響是非對稱的。降準或者提準會釋放或者收緊流動性,但不會影響央行資產負債表規模;而MLF與OMO操作既會釋放流動性,也會讓央行擴表。為什么同樣是釋放或收緊流動性的方式,二者對央行資產負債表的影響是非對稱的呢?央行降準是通過擴大貨幣乘數的方式擴張增加流動性和擴張信用,這一過程主要是通過銀行體系完成的,并不會增加或減少央行投放的基礎貨幣或者說央行的負債,因此央行的資產負債表并不會發生改變。而MLF或OMO的投放操作,相當于創造了基礎貨幣,并直接注入一級交易商,央行信用背書的基礎貨幣(最終的形態主要是準備金)增加了,央行的負債端自然就擴張了,同時也依靠這筆交易獲得了對一級交易商的等量債權,資產端也等量擴張。

  擴表縮表只是表象,如何解讀今年央行資產負債表的變動?今年縮表的過程主要體現在1-3月,后面的月份總體看是在擴表的,而1-3月的縮表也并不意味著貨幣收緊。1-3月之所以表現為縮表,是降準置換MLF和OMO凈回籠導致的。用降準置換MLF到期(假設是金額對等的置換),就是央行縮表(受MLF凈回籠影響),但流動性不變(降準和MLF不續做的影響相互抵消了)。所以,1-3月的縮表其實不代表流動性收緊了,當時降準釋放的資金約為1.5萬億元,超過了置換的MLF到期量,也超過了縮表的規模(降準置換MLF+OMO凈回籠),流動性實際上是小幅放松了。5月中小銀行信用風險暴露,央行直接采取大額OMO操作予以流動性支持,所以我們看到5月底央行資產負債表大幅擴張。隨著事件緩和,央行開始逐漸回收緊急投放的流動性,6月底“對其他存款性公司債權”已經有所下降。下圖是今年央行總資產和“對其他存款性公司債權”(OMO和MLF都計入此項),可以看到,除了6、7月份“其他資產”異動,今年央行資產負債表的變化主要就是MLF和OMO操作的結果(左右坐標軸的比例完全相同)。

  擴表和縮表與貨幣政策松緊并無直接聯系。從今年央行資產負債表的變化來看,1月~3月降準+置換MLF+OMO凈回籠的結果是縮表+凈釋放流動性的組合,5月對沖中小銀行流動性風險的大規模OMO操作是擴表+釋放流動性的組合,6月OMO凈回籠疊加“其他資產”擴張是擴表+回收流動性的組合。央行貨幣政策的松緊并不能簡單地通過縮表和擴表來看,降準和降息都是貨幣政策的寬松操作,但均不會對央行資產負債表產生直接影響。因此,我們只有更加細致地拆分央行數量和價格工具操作的作用,才能更加全面的判斷貨幣政策是在收緊還是放松。

  總結

  三季度貨幣政策執行報告中政策表態中,加強逆周期調節力度、妥善應對經濟短期下行壓力、刪去把好貨幣供給總閘門是表態中相較前期偏寬松的地方,而貨幣政策保持定力、把握好政策力度和節奏、維護好少數實行常態貨幣政策國家地位、堅決不高大水漫灌、防止通脹預期發散又是貨幣政策偏緊的表述。總體而言,短期的貨幣政策表態延續前期的中性。

  后續政策的變化判斷不該囿于文本上的簡單判斷,更多需要實際上關注后續的矛盾演化。貨幣政策執行報告對短期經濟下行壓力的認識自然也就呼喚更強的逆周期調節力度;報告關注通脹水平,要求貨幣政策根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調,精準把握好調控的度,加強預期引導, 警惕通脹預期發散;專欄4對當前和未來物價水平進行分析判斷,短期內貨幣會成為一定掣肘,但是未來通脹無須擔憂,因而寬松空間還是會打開的;三季度LPR下行而一般貸款利率上行,仍需通過降準、MLF降息等方式壓低負債成本,進一步引導利率下行;對中小銀行的支持需要在流動性和充足資本兩個層面入手,緩解局部社會信用收縮壓力也需要貨幣政策結構性的寬松;但是“以我為主”的貨幣政策珍惜常態貨幣政策空間、主動維持常態貨幣政策地位,關注貨幣政策寬松節奏和結構性貨幣政策的推出。

  總體來看,貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向,需要關注節奏和力度對市場的擾動。對債市而言,今年以來貨幣政策放松步伐較2018年明顯偏于謹慎了,但在貨幣逐步寬松的趨勢之下,當央行貨幣政策在節奏和力度上產生了預期差而發生震蕩調整時,逢高進入總是占優策略,在10年國債到期收益率高于3.2%時仍然可以擇機逢高買入。

(文章來源:明晰筆談)

(責任編輯:DF078)

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